Títulos do governo dos EUA de 10 anos

Quem nos acompanha sabe que achávamos os títulos do governo norte-americano de 10 anos um pouco caros, tendo atingido a máxima em julho, quando o yield foi de apenas 1.36% a.a.

Desde o resultado das eleições nos EUA, esses títulos tiveram uma queda apreciável, de mais de 6%.

Como investimentos em infraestrutura irão aumentar ainda mais a alavancagem da já alavancada economia americana, acreditamos que um bom investimento no momento (e totalmente contrário ao esperado) seja os títulos do governo norte-americano de 10 anos. Não achamos que chegaremos às máximas de julho, mas uma certa apreciação é esperada (por nós).

O dólar americano (USD) não necessariamente fica mais forte com o aumento da taxa de juros. Pelo menos, é isso que a história nos mostra.

Achamos que o dólar pode devolver parte dos ganhos nas próximas semanas e o ouro também pode se mostrar um bom investimento nesse período.

Comentários

    César Lobo
    26 de December de 2016

    Olá Marcelo,

    Acredito que esse movimento de alta nos yields americanos é "self-defeating". Com os yields americanos mais altos e com o usd mais forte(mesmo que por pouco tempo), grande pressão é criada nas economias emergentes e na própria economia americana.

    Já estamos vendo novamente "cracks" no sistema chinês, com grande aumento dos capital outflows e com a alta das taxas Hibor/Shibor. Resta saber se o PBOC vai pressionar o acelerador do crédito igual a fev/2016. Acho que a eleição de Trump reduz essa probabilidade, ainda mais depois da indicação de Pete Navarro. Outros países emergentes como Brasil, África do Sul e Arábia Saudita(quebra do peg usd/sar?) também terão muitos problemas uma vez que o dólar mais forte e uma China menos voraz por crescimento pressionarão bastante o preço das commodities(até o petróleo, que os países da OPEC "entraram em acordo" para cortar a produção, mas parece que se esqueceram dos produtores americanos de shale). Outra questão para as economias emergentes é sua dívida em USD, que foi levada a grandes níveis pela era do QE. Contudo a dívida eventualmente terá de ser paga, e a situação atual, em que temos uma shortage de USD no eurodollar/funding markets(algo que poderia ser piorado pelo projeto de repatriação de capital de Trump) é bastante prejudicial para os emergentes.

    Outros países "não tão" desenvolvidos como Austrália e Canadá terão problemas já que seus principais produtos de exportação(metais industriais e petróleo e derivados)estarão perdendo valor mesmo com a desvalorização do AUD e do CAD. Vale lembrar também que esses países tem grandes bolhas no setor de real estate. Algo que torna o short dos bancos australianos e canadenses difícil são os grandes dividendos que tais bancos pagam(em situação de stress podem ser cortados, isso pode ser um bom catalyst para a posição)

    Já para a economia americana, o dólar mais forte e taxas de juros mais altas são deflacionárias e prejudiciais para a economia. Como o consumidor médio americano, apesar de confiante está se desalavancando, acho pouco provável que voltemos a ver a pujante "consumer economy" dos EUA. Se olharmos para os dados semanais da Mortgage Bankers Association já pode-se perceber que desde a baixa máxima nos yields em julho, o mercado de casas vem se desaquecendo. Além disso do mercado de auto loans, peer to peer loans, student debt loans, credit card loans e de commercial REITS/CMBS nos dão pistas(structured credit/credit derivatives sempre dando pistas valiosas) de que temos questões pendentes na economia dos EUA. Dessa forma o mantra repetido pela mídia de que "lower commodity are goood for the consumer" novamente será provado equivocado. As exportações americanas também serão impactadas pelo Usd mais forte e os earnings de multinacionais serão impactados. Dado que tanto as companhias high-yield quanto investment graded estão com níveis recordes de (DEBT/EBITDA) (interessantemente toda essa dívida foi usada para financial engineering, ou seja, share buybacks, M&A e dividend increases - Creio que isso é um dos fatores para o backlash político que vimos em 2016 e continuaremos a ver em 2017) essa dinâmica torna-se ainda mais destrutiva. Interessantemente isso me lembra muito da segunda metade de 2015. Acredito que o Fed também será bem menos dovish, algo que será um baque para os "equity guys" que já estão viciados nas drogas ZIRP e QE. Creio que as reformas de Trump demorarão mais do que o esperado e o presidente pode esperar resistência das alas mais economicamente conservadoras do partido republicano. Acho que a probabilidade de que certa regulações como Dodd-Frank e Volcker Rule sejam repelidas é muito baixa. Além disso medidas como o aumento dos gastos com infraestrutura, corte de impostos, regulação da imigração e o protecionismo são bastante inflacionários, algo bastante negativo para PE's em geral. Acredito bastante no que o Jim Chanos falou em uma estrevista recente: "Almost all stocks are going up, mostly because of the belief of lower taxation. But after Obama’s election, most stocks went down and kept going down until the following March — and then they tripled! So I wouldn’t read a lot into the first month or two."

    Enquanto isso a situação no Japão e na Europa "parece menos tensa". O yen e o euro mais desvalorizados favorecem as exportações e facilitam pressões inflacionárias. Contudo tanto o BOJ
    quanto o ECB parecem estar totalmente sem ferramentas. O yield curve control de Kuroda(e a compra de etf's) e a compra de corporate bonds de Draghi me parecem ser atos de desespero. Na Europa o risco político é real e a possibilidade de dissolução da União Européia me parece ter uma probabilidade maior do que o esperado(principalmente se houver uma continuação dos ataques terroristas). Outro fator importante na situação européia são os bancos, que depois da crise de 2012 ainda não foram plenamente recapitalizados. Também tem-se a monstruosa quantia de derivativos(DB e CS, e agora o Citi está absorvendo parte da posição(?!))que está sendo "backed" por uma quantidade cada vez menor de colateral. A Alemanha, o motor por trás da Europa e da união européia também está altamente ligada a China. Dessa forma um hard-landing chinês, induzido ou não por Beijing seria altamente negativo para a europa. Com yields mais altos o net interest margin dos bancos globais aumentará, o que fará com que os bancos tendam emprestem mais dinheiro algo que pode impulsionar o crescimento. Mas será que isso já não está sendo descontado pelo mercado? E se as economias globais não conseguirem lidar com juros mais altos? Já Japão trava uma batalha invencível contra a cultura e a pirâmide demográfica do país.

    Resta saber até quando continua esse "upswing" nos dados econômicos globais. Em uma perspectiva de "rate of change" acho que ela irá começar a fraquejar, mas é possível que os dados continuem a vir acima do esperado(53.5 parece ser um nível importante no US ISM Manufacturing PMI). Posteriormente teremos uma inversão e os dados irão piorar. Essa dinâmica será ditada por essa alta exacerbada dos yields globais.

    Enfim: Acredito que em 2017 poderemos ver ouro, yen e usd subindo ao mesmo tempo, juntamente com os preços dos US treasuries(com um bull flattening da yield curve)

    Sob uma perspectiva multi-asset class alguns trades que creio serem interessantes:

    Fixed Income/Bonds/Interest Rates/ Credit/Debt:
    1-Long TLT/TMF
    2-Long CDS(Portugal, Italy, Ireland, France, Spain, Germany, Brazil, China, Saudi Arabia, Canada, Australia and Japan)
    3- Long Eurodollar Futures
    4- Short EMCB and JNK (ETF'S)

    Currencies:
    1-Long JPY crosses(or FXY- ETF'S)
    2-Long USD crosses(except usdjpy and usdchf) on a pull-back
    3-Short EURCHF, GBPCHF
    4-SHORT EURGBP
    5-Long CHFPLN
    6-SHORT USDSEK

    Commodities:
    1-Short Industrial Metals(specially copper - via etf FTRI)
    2-Short Oil
    3-Natural Gas Spreads(ugaz and ung - etfs)
    4-Long Uranium
    5-Long Agricultural Commodities(etf - PAGG)
    6-Long Gold via junior miners to normal miners spread
    7-Long Silver(long uslv/short slv(3 times the sizing of the other position)

    Index/Index Futures/Equities:
    1-Long Fibria
    2-Short Tsla
    3-Long XLU/UPW
    4-Short TVIX/ Long VXZ (sizing: 20%/80%)

    Abraço e desde já agradeço pela atenção,
    César
    +55 31 999287781

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      Marcelo Lopez
      26 de December de 2016

      Excelentes comentários, César. Muito obrigado pela sua participação.
      Abs

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    César Lobo
    26 de December de 2016

    Esqueci de mencionar outras ideias na parte de equities:
    5- Short CAT
    6- Short DXJ
    7- Short DXGE
    8- Vários mercados emergentes também são bons candidatos para short positions, mas creio que a índia é potencialmente um bom target, principalmente devido as questões vinculadas a desmonetização e ao fato de que o país é um crowded long em termos de emergentes

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