Marcelo López

Artigo originalmente publicado em 25 de agosto de 2026.

A reestruturação pode alterar drasticamente a relação entre risco e retorno para os acionistas

Os problemas financeiros da Braskem chegaram a um estágio crítico, mas a situação atual da companhia é mais complexa do que uma simples marcha em direção à falência.

A gigante petroquímica brasileira entrou com um pedido de recuperação extrajudicial em 24 de agosto, buscando reorganizar aproximadamente US$ 10,9 bilhões em obrigações financeiras. Isso não deveria ter surpreendido ninguém. A medida dá à Braskem a oportunidade de renegociar sua dívida enquanto continua operando, em vez de ingressar imediatamente em um processo de recuperação judicial.

No centro da crise está um descompasso entre as obrigações financeiras da Braskem e sua capacidade de gerar caixa suficiente para honrá-las.

As dificuldades da Braskem não são resultado de um único evento. A companhia vem lidando há anos com um elevado nível de endividamento, obrigações substanciais de curto e médio prazo e condições desafiadoras na indústria petroquímica global.

Escrevi extensamente sobre a indústria petroquímica no ano passado, quando começamos a investir em alguns nomes selecionados nos Estados Unidos, e novamente no início deste ano, após minha viagem ao país.

As empresas petroquímicas são particularmente expostas às oscilações nos preços das commodities, na demanda global e nas margens da indústria. Consequentemente, a Braskem vem operando em um ambiente no qual suas receitas e margens podem ser pressionadas ao mesmo tempo que seus custos de financiamento permanecem elevados.

O ambiente de juros altos no Brasil tornou a situação ainda mais difícil. Uma empresa com perfil de crédito fraco geralmente precisa pagar um prêmio significativo para ter acesso a financiamento privado, aumentando o custo de carregar sua dívida.

O resultado foi uma deterioração prolongada dos indicadores financeiros da Braskem.

A decisão da Braskem de buscar uma recuperação extrajudicial é relevante porque oferece à companhia um mecanismo para lidar com sua dívida sem interromper imediatamente suas operações industriais.

Essa distinção é importante.

Uma reestruturação pode ser usada para alongar vencimentos, modificar condições de pagamento e reduzir a pressão provocada pelo endividamento excessivo. O objetivo, essencialmente, é tornar a dívida da companhia compatível com o caixa que seu negócio consegue gerar de forma realista.

Isso não significa que a empresa esteja fora de perigo. O sucesso do processo depende, em grande medida, das negociações com credores e acionistas e da capacidade da Braskem de restabelecer um nível suficiente de estabilidade financeira.

Portanto, os credores provavelmente se concentrarão em uma questão fundamental: quanto da dívida atual da companhia pode ser realisticamente suportado por seu fluxo de caixa futuro?

A Petrobras ocupa uma posição central nessa situação.

A estatal petrolífera detém aproximadamente 47% do capital votante da Braskem e mantém uma relação comercial significativa com a petroquímica como fornecedora de matérias-primas.

Isso cria uma situação complicada para a Petrobras. Apoiar a Braskem poderia ajudar a proteger um ativo industrial importante e, potencialmente, preservar o valor do próprio investimento da Petrobras. Ao mesmo tempo, uma assistência financeira adicional poderia expor a Petrobras a novas obrigações.

Portanto, a questão não é simplesmente se a Petrobras pode ajudar a Braskem, mas quanto risco está disposta a assumir ao fazer isso. Podemos pensar que o governo não permitirá que uma companhia como a Braskem quebre — e acredito que esse seja o caso.

Dito isso, qualquer acordo envolvendo o alongamento de prazos de pagamento, crédito adicional ou outras formas de apoio teria consequências financeiras para a Petrobras, mesmo que não assumisse a forma de uma injeção direta de capital.

A reestruturação da Braskem também pressiona seus demais stakeholders.

A IG4 Capital tornou-se acionista controladora da Braskem após adquirir a participação da Novonor no início deste ano, enquanto a Petrobras permanece como uma acionista relevante. Ambas têm interesse em preservar a companhia como um negócio em funcionamento.

Mas preservar a Braskem provavelmente exigirá negociações difíceis para definir quem arcará com o custo da reestruturação.

Os credores talvez precisem aceitar prazos mais longos para receber ou fazer outras concessões. Os acionistas poderão ver o valor de seus investimentos diluído — o cenário mais provável, na minha opinião. Enquanto isso, a própria Braskem precisará demonstrar que seu negócio subjacente poderá, eventualmente, gerar caixa suficiente para sustentar um balanço reorganizado.

É por isso que a reestruturação é, em última análise, uma questão de alocação de perdas.

Os problemas financeiros da Braskem não podem ser inteiramente separados da crise ambiental em Maceió, associada ao colapso e à subsidência das áreas afetadas pela mineração de sal-gema.

O episódio gerou consequências financeiras e reputacionais significativas para a companhia e contribuiu para aumentar a cautela dos investidores.

Para credores e investidores, os passivos ambientais criam uma incerteza adicional, pois podem afetar tanto as obrigações financeiras da empresa quanto sua reputação de longo prazo. Essa incerteza pode se traduzir diretamente em custos de financiamento mais elevados.

A reestruturação brasileira está ocorrendo paralelamente a uma reestruturação separada da Braskem Idesa, subsidiária mexicana da companhia.

A Braskem Idesa entrou com um processo de Chapter 11 pré-negociado nos Estados Unidos após chegar a um acordo com seus principais stakeholders. Nos termos da reestruturação proposta, a dívida sênior cairia de aproximadamente US$ 2,5 bilhões para cerca de US$ 1,6 bilhão.

A Braskem também se comprometeu a aportar aproximadamente US$ 476 milhões na subsidiária mexicana, dos quais cerca de US$ 126 milhões já haviam sido fornecidos antes do pedido.

A Idesa opera o complexo Etileno XXI, em Veracruz, que foi projetado considerando o acesso a etano a preços relativamente competitivos. No entanto, a companhia tem enfrentado dificuldades para obter volumes suficientes de etano da estatal petrolífera mexicana Pemex. Isso a obrigou a depender mais do etano importado, que é consideravelmente mais caro.

Os problemas da Pemex são conhecidos há muito tempo e, de fato, essa foi uma das minhas preocupações quando investi na Borr.

A reestruturação dos dois negócios mostra que a pressão financeira sobre a Braskem vai além de suas operações brasileiras.

Agora, a parte boa. A companhia não é simplesmente mais uma empresa altamente endividada. Ela é uma participante relevante da indústria petroquímica brasileira e faz parte de uma cadeia industrial mais ampla.

Isso pode influenciar as alternativas disponíveis para a companhia.

As possíveis soluções poderiam incluir financiamento de instituições públicas, como o BNDES, apoio adicional dos atuais acionistas, a entrada de um investidor estratégico, uma aquisição por um grupo estrangeiro ou uma fusão.

Nenhum desses desfechos é garantido. Mas a importância estratégica da Braskem pode lhe dar acesso a alternativas que talvez não estivessem disponíveis para uma companhia que operasse em uma indústria menos crítica.

Em última análise, o futuro da Braskem dependerá menos da mera existência de um acordo de reestruturação e mais da capacidade desse acordo de produzir uma estrutura financeira sustentável.

A companhia ainda possui ativos industriais, clientes e uma posição estrategicamente importante no Brasil. O problema central é saber se esses ativos conseguirão gerar caixa suficiente para sustentar um balanço muito mais saudável.

A crise imediata é financeira. O desafio de longo prazo é provar que o negócio pode permanecer economicamente viável depois que o endividamento for reduzido.

Para credores, acionistas, Petrobras e, potencialmente, o governo brasileiro, a próxima etapa girará em torno de uma pergunta: quanto cada parte precisará ceder para manter a Braskem operando? Novamente, acredito que eles querem manter a Braskem “viva”.

Como todos sabem, investimos nos bonds da Braskem no ano passado e já vendemos a posição, realizando um bom lucro. Depois disso, os bonds caíram, mas acabaram se recuperando para níveis próximos daqueles em que vendemos.

Escolhi os bonds porque eles ofereciam o que eu considerava uma relação entre risco e retorno mais atraente: um downside relativamente limitado em comparação com as ações ordinárias, mas ainda com um upside razoável.

Agora, devemos olhar para as ações ordinárias? É claro que sim. Esse é o nosso trabalho como investidores.

Sempre que uma companhia grande e respeitável sofre um colapso relevante no preço de suas ações, precisamos dar um passo atrás e analisar a situação. Uma queda acentuada não torna automaticamente uma ação atraente, mas cria uma oportunidade para revisitar a tese de investimento.

Então, vamos supor, por um momento, que a dívida da Braskem seja finalmente convertida em ações.

Importante: segundo as informações disponíveis, a atual proposta de reestruturação conta com o apoio de 39,6% dos credores, enquanto eles pressionam por um comprometimento maior da Petrobras e da IG4. A proposta também contempla possíveis aportes de capital e a capitalização de dívidas. Portanto, ainda não sabemos qual será a diluição final.

A companhia entrou em um processo de recuperação extrajudicial que abrange aproximadamente US$ 10,9 bilhões em obrigações financeiras. Ao final de junho, a Braskem reportava US$ 10,4 bilhões em dívida bruta corporativa e US$ 9,5 bilhões em dívida líquida ajustada. Sua alavancagem era de 6,74 vezes a relação entre dívida líquida e EBITDA.

Ao mesmo tempo, o valor de mercado das ações ordinárias desabou.

Fonte: Bloomberg/ L2 Capital

Isso cria a pergunta óbvia: o que acontece com o acionista ordinário se a dívida for substancialmente reestruturada?

Vamos adotar uma premissa. Suponha que 50% dos US$ 10,9 bilhões em obrigações financeiras abrangidas pela reestruturação sejam convertidos em ações ou eliminados de alguma outra forma durante o processo.

Isso representaria aproximadamente US$ 5,45 bilhões em redução da dívida.

Devo enfatizar que esse não é o meu cenário-base, tampouco corresponde aos termos da reestruturação anunciados pela Braskem. O acordo final pode — e muito provavelmente irá — ser substancialmente diferente. Este é apenas um exercício para determinar se a avaliação atual da companhia oferece uma oportunidade de investimento atraente.

Atualmente, a Braskem possui aproximadamente US$ 9,5 bilhões em dívida líquida ajustada. Se a reestruturação reduzisse esse valor em cerca de US$ 5,45 bilhões, a companhia ficaria com aproximadamente US$ 4,05 bilhões em dívida líquida.

Embora esse ainda seja um volume substancial de dívida, trata-se de uma estrutura de capital completamente diferente daquela que a Braskem possui hoje.

A próxima pergunta é quanto vale o negócio.

A Braskem gerou um EBITDA extraordinário de US$ 1,043 bilhão no segundo trimestre de 2026. No entanto, a administração atribuiu o resultado, em grande medida, a spreads internacionais temporariamente mais elevados nos mercados químico e petroquímico. Segundo a companhia, o conflito no Oriente Médio restringiu a oferta de matérias-primas, especialmente na Ásia, elevando os preços e ampliando as margens.

Fonte: Bloomberg/ L2 Capital

Portanto, eu não simplesmente anualizaria o EBITDA do segundo trimestre e presumiria que a Braskem pode gerar US$ 4 bilhões todos os anos. Isso seria otimista demais. Em vez disso, vamos supor que o EBITDA normalizado seja de US$ 1,5 bilhão.

Esse valor está consideravelmente abaixo do resultado anualizado do segundo trimestre e parece mais apropriado para uma companhia petroquímica cíclica.

Em seguida, aplicamos um múltiplo EV/EBITDA de 6 vezes.

Assim, de acordo com essas premissas, a Braskem reorganizada poderia valer aproximadamente US$ 5 bilhões em equity value. Esse é o número principal, mas, como sempre, há um porém.

O atual acionista não será necessariamente dono desses US$ 5 bilhões. Se os credores receberem ações em troca de suas dívidas, os atuais acionistas serão diluídos.

Vamos supor que os credores recebam 90% das ações da companhia reorganizada, restando 10% para os atuais acionistas.

Em outras palavras, os atuais acionistas deteriam, coletivamente, aproximadamente US$ 495 milhões da companhia reorganizada.

Esse não é um valor enorme em relação ao negócio da Braskem, mas é o cenário que eu consideraria o ponto de partida mais útil. Não porque esteja necessariamente correto — não está! —, mas porque nenhuma das premissas exige uma recuperação heroica.

Não estou presumindo um EBITDA normalizado de US$ 2 bilhões, um múltiplo de 8 ou 10 vezes ou que os atuais acionistas mantenham 30% ou 40% da companhia.

Estou simplesmente supondo que o problema da dívida seja substancialmente reduzido e que a Braskem consiga, eventualmente, gerar um volume razoável de lucros ao longo do ciclo.

A BAK encerrou o dia cotada a US$ 1,63, depois de cair quase 12%. A esse preço, o mercado está claramente atribuindo muito pouco valor às atuais ações ordinárias.

Portanto, a questão interessante não é se os ativos operacionais da Braskem possuem valor — eles claramente possuem. A verdadeira questão é quanto desse valor sobreviverá à reestruturação para os acionistas de hoje.

De acordo com essas premissas, a resposta é cerca de 10%. Isso torna a ação uma proposta muito diferente dos bonds que possuíamos.

Com os bonds, nossa principal preocupação era a recuperação do crédito e a proteção contra o downside. Com as ações ordinárias, as pessoas estão, efetivamente, apostando no valor residual depois que todos os demais forem pagos.

Suponha que nossa estimativa de US$ 4,95 bilhões para o equity value após a reestruturação esteja aproximadamente correta. Se os atuais acionistas receberem 10%, eles deterão cerca de US$ 495 milhões.

Se o mercado atualmente avalia todo o equity existente em aproximadamente esse valor, então não há uma grande barganha — mas existe opcionalidade.

Se a Braskem eventualmente gerar mais do que nossa premissa de EBITDA normalizado de US$ 1,5 bilhão, o valor das ações poderá aumentar de maneira desproporcional, porque grande parte do endividamento já terá sido removida.

O resultado poderia ser ainda mais favorável se o mercado atribuísse um múltiplo de avaliação mais alto ao negócio ou se os atuais acionistas sofressem uma diluição menor do que a considerada em nossas premissas. As três variáveis — EBITDA, múltiplo de avaliação e grau de diluição — podem ter um impacto significativo sobre o valor das ações ordinárias.

Isso ilustra o atrativo das ações ordinárias.

Depois que a dívida é reduzida, cada aumento incremental do EBITDA pode produzir um impacto desproporcional sobre o equity value. Esse é o poder da alavancagem financeira.

E a Braskem é uma companhia particularmente cíclica. Portanto, uma recuperação dos spreads petroquímicos poderia ter um efeito substancial sobre o valor das ações.

A Braskem é um investimento em reestruturação. Por isso, a variável mais importante não é o preço atual da ação, mas quanto da companhia reorganizada os atuais acionistas acabarão possuindo.

Há três coisas que eu gostaria de ver.

Primeiro, uma redução significativa da dívida.

Segundo, um EBITDA normalizado de pelo menos US$ 1,5 bilhão. O resultado do segundo trimestre mostra que a Braskem consegue gerar mais de US$ 1 bilhão de EBITDA em um trimestre favorável, mas a própria administração alerta que a melhora recente dos spreads foi temporária. Portanto, a tese de investimento não pode depender das margens excepcionalmente fortes de hoje.

Terceiro, os atuais acionistas precisam manter uma participação relevante. Essa talvez seja a condição mais importante.

Se os atuais acionistas mantiverem 10%, a ação parece aproximadamente bem precificada de acordo com nossas premissas-base. Se mantiverem 15%, o cenário se torna muito mais interessante. Se mantiverem 20%, o upside poderá ser substancial. Naturalmente, se ficarem com apenas 5%, o cenário será diferente.

Portanto, em poucas palavras:

Com uma redução de 50% da dívida e um EBITDA normalizado de US$ 1,5 bilhão, os atuais acionistas precisam receber aproximadamente 10% das ações da companhia reorganizada apenas para justificar a avaliação atual. Acredito que essa seja uma maneira útil de pensar sobre a ação.

A pergunta não é simplesmente: a Braskem sobreviverá? Provavelmente sobreviverá de alguma forma. A pergunta para os acionistas ordinários é: sobreviverá valor suficiente à reestruturação para nos beneficiar?

Novamente, enquanto o preço das ações despencou, os bonds praticamente não se moveram. Isso nos diz muito sobre como o mercado enxerga a posição relativa e as perspectivas de cada classe de investidor.

Eu não diria que as ações ordinárias da Braskem são uma barganha óbvia — com ênfase em “óbvia” — neste momento, e não estou investindo. Mas continuarei acompanhando.

Originalmente publicado em em https://marcelolopez.substack.com/

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